« The big short » raconté à mes enfants

Le film « the big short » est un excellent film d’initiation à la crise des subprimes. L’esprit général de l’événement est saisi d’emblée et des trouvailles cinématographiques permettent de saisir quelques notions financières. Il n’en reste pas moins que le film est rapide et qu’on est abreuvé de termes justes et bienvenus mais que le spectateur ne connait pas forcément. 

 

Pour aider mes enfants à s’y retrouver, voilà quelques données à réviser avant de (re)voir le film.

Tout d’abord le marché immobilier américain. En 2005 quand débute le film, l’immobilier est en hausse constante depuis des années. Acheter une maison se fait souvent à crédit et l’accès au crédit a été facilité par des mesures gouvernementales. Le crédit immobilier américain a quelques particularités :

  1. le crédit hypothécaire : si vous n’avez pas assez d’apport personnel, le recours à l’hypothèque est possible.  Une partie de la valeur de la maison est cédée sous forme d’hypothèque en échange d’argent frais. Pour posséder entièrement la maison, il faudra rembourser le crédit, intérêts et principal ainsi que l’hypothèque. L’hypothèque en anglais se dit « mortgage », mot d’origine française.
  2. Le taux variable : pas de taux fixe comme en France. Pour faciliter l’accès au crédit, le taux est faible pendant les premières années mais s’ajuste à la valeur du marché après.
  3. La notation de l’emprunteur : autre différence avec la France. Selon, votre solvabilité  (vos biens, vos revenus, la stabilité de votre emploi), vous obtenez une notation qui vous classe en « prime » (emprunteur sûr) ou « subprime » (emprunteur risqué), chacune de ces deux grandes catégories se divisant en sous-catégories plus ou moins sûres ou plus ou moins risquées. La valeur du taux d’intérêt dépend de la notation de l’emprunteur.

L’innovation financière exposée au début du film sont les MBS (Mortgage-Backed Securities). Ce sont des produits financiers fabriqués à partir des créances hypothécaires. Ces produits financiers sont garantis par les hypothèques et les revenus sont tirés des intérêts versés sur ces hypothèques. Les MBS sont plus ou moins risqués selon leur composition.

Le contexte de marché immobilier haussier masquait cette fragilité.

C’est pourquoi quand le premier gestionnaire de fonds se présente auprès des banques pour souscrire une assurance contre certains MBS qu’il considère comme fragiles, on le lui accorde très volontiers et on rit de lui une fois qu’il est parti.

Cette assurance est l’autre point clé de ces événements et donc du film. L’idée est de parier contre les produits financiers. Comment ? On paye une prime d’assurance et on se fait rembourser si le produit financier ne vaut plus rien. En résumé, on s’assure contre la perte de valeur du MBS. Le nom de cette assurance est le Credit Default Swap (CDS).

Vous me direz que c’est donc une assurance tout ce qu’il y a de plus légitime. Hélas non. Si vous assurez votre voiture, c’est que vous possédez votre voiture. Dans le cas des CDS, vous n’êtes pas obligé de posséder les MBS que vous assurez. C’est donc un simple pari sur la chute du MBS et non une assurance. Vous payez une prime et vous pouvez perdre votre pari. Mais si vous gagnez, vous multipliez votre mise.

Vous me suivez ? Vous en reprendrez bien une tranche ?

Justement, il faut maintenant parler des Collaterized Debt Obligations (CDO). Les CDO sont des titres financiers composés de portefeuilles de crédits immobiliers de banques (ou d’autres produits financiers) émis par des sociétés appelées SPV (Special Purpose Vehicules). Ces SPV libèrent les banques du risque de crédit qui est ensuite revendu à des investiseurs qui achètent ces CDO composés de tranches plus ou moins risquées, donc plus ou moins rémunératrices. En général, le produit est complexe et l’acheteur ne connait pas ou ne prend pas le temps de connaitre son contenu. Le CDO est un empilement de tranches dont les tranches les plus risquées peut faire tomber la pile si les défauts de paiement sont trop importants.

Des CDO composés de CDO sont des CDO au carré.

Comme vous l’avez compris, on a déjà quelques ingrédients dangereux. Mais le passage à la « bombe atomique » est le produit financier synthétique. Prenons un indice boursier, le CAC40 ou le Dow Jones. Le produit synthétique est un pari sur l’évolution de la bourse. Je peux parier à la hausse comme à la baisse. En résumé, les gens qui parient en Bourse gagnent ou perdent en fonction de leurs investissements. Les personnes qui parient sur l’indice boursier le font sans investir. Ils payent une prime.

Parier sur les parieurs est le principe des produits synthétiques.

Voilà,  vous avez les ingrédients du désastre.

Et celui-ci devait nécessairement se produire.

Pour une première raison bête. Un marché n’est jamais éternellement haussier.

La deuxième est que, grâce aux CDO, les banques étant déchargées du risque de crédit, elles ont relâché leur vigilance pour gagner du chiffre d’affaires. Plus de contrôle est la porte ouverte à la fraude. D’où les contrats NINJA (no income, no job). Des crédits accordés à des personnes sans revenu ni travail.

La troisième est que la complexité des produits financiers ne permet plus de savoir quel est le niveau de risque réel.

La quatrième est le rôle des agences de notation vis-à-vis de ces produits notés triple A quasiment jusqu’à la fin. Et celui de la SEC (le gendarme de la bourse américain) qui ne surveillait plus rien.

Je vous encourage à aller voir le film, fort du vocabulaire utilisé.

J’assure le service après vente.  N’hésitez pas à me poser des questions. J’essaierai d’y répondre.

Bon film !

 

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Un commentaire sur “« The big short » raconté à mes enfants

  1. Merci pour ces explications Hervé (même si je ne suis pas ton fils)!
    Cela m’a rappelé que j’avais fait une fiche sur la crise de 2008 et ses mécanismes quand j’étais étudiant en classe prépa. C’est une sorte de résumé du livre de Danel Cohen et Philippe Askenazy: « 16 nouvelles questions d’économie contemporaine ». Ca m’avait permis de mieux comprendre les origines de la crise, j’aurais dû la relire avant d’aller voir « The Big Short »!

    Voici l’intégralité de ma fiche de l’époque:

    16 Nouvelles Questions D’économie Contemporaine de Philippe Askenazy et Daniel Cohen

    Première partie : Nouvelles réflexions sur la crise financière

    1. De l’euphorie à la panique

    A la suite de la crise des subprimes, le commerce international a chuté de 20 %. C’est dire l’ampleur de la crise financière et économique qui a touché le monde entier. Il s’agit donc de comprendre les mécanismes qui ont fait écrouler les structures fondamentales du capitalisme financier. Comment une telle catastrophe a-t-elle été possible ?

    Sans doute car il s’agit non seulement d’une crise économique, mais aussi d’une crise idéologique, comme en témoignent les propos d’Alan Greenspan qui reconnaît que la crise actuelle porte un démenti aux thèses libérales dans ce qu’elles ont de plus fondamental : « J’ai fait une erreur en pensant que des organisations mues par la recherche de leur intérêt privé, en particulier les banques et autres organisations de ce genre, étaient, pour cette raison, les mieux à même de protéger leurs actionnaires et leurs investissements […] J’ai découvert une faille dans mon idéologie. »

    Thèse : La crise actuelle a pour origine la primauté accordée à la finance de marché ainsi qu’à l’instabilité propre aux marchés financiers, incapables de s’autocorriger comme les marchés de biens ordinaires. La crise ne vient pas de ce que les règles du jeu financier ont été contournées mais du fait qu’elles ont été suivies.

    La présente contribution partira de la crise elle-même en en décryptant les mécanismes essentiels au fur et à mesure de leur apparition.

    1.1 L’euphorie

    La crise des subprimes est d’un grand classicisme, elle a pour origine une bulle immobilière étroitement liée à une bulle du crédit, mélange explosif maintes fois observé au cours de la longue histoire financière. Michael Bordo : « C’est toujours la même vieille histoire, seuls les joueurs ont changé ».

    La bulle immobilière

    Tout d’abord, les taux de croissance des prix de l’immobilier entre 1997 et 2007 ont été exceptionnels (171% aux Etats-Unis, 211% au Royaume-Uni). Pourquoi l’autorégulation concurrentielle n’a-t-elle pas fonctionné ? C’est le cœur de notre sujet.

    Car l’immobilier n’est pas un bien ordinaire. Il a certes une utilité intrinsèque, mais il est aussi désiré pour son rendement, comme un actif financier. C’est un bien complexe. Voilà pourquoi la hausse des prix, loin de décourager la demande, suscita l’apparition de nouveaux acheteurs. Car cette hausse des prix a fait des biens immobiliers un investissement extrêmement profitable et attractif, ce qui renforça la dynamique haussière. La part d’acheteurs de logements à des fins spéculatives n’a cessé d’augmenter de 1997 à 2007 (en 2005, 27,70% des acheteurs étaient des investisseurs). Mais pour que cette demande accrue se transforme en demande effective, encore faut-il que les demandeurs aient les moyens d’acquérir le bien immobilier qu’ils désirent si vivement. C’est à ce point que l’accès au crédit s’impose comme un jalon essentiel dans la constitution potentielle d’une bulle immobilière.

    La bulle du crédit

    Les prêteurs, loin d’avoir joué un quelconque rôle régulateur, ont participé activement à l’euphorie spéculative. Ils ont même été les principaux promoteurs et bénéficiaires car sans un crédit facile à obtenir à bas taux et émis en grande quantité, la bulle immobilière n’aurait pas pu atteindre l’ampleur qui fut la sienne.

    La croissance des crédits immobiliers a été considérable. Entre 2000 et 2006, l’encours est passé de 4800 milliards de dollars à près de 9800 milliards de dollars. Mais surtout, c’est la qualité des crédits émis qui a changée. On a assisté à la détérioration constante des critères d’attribution entre 2001 et 2007, ainsi qu’à la part grandissante de crédits attribués à des ménages présentant des risques, nommés « subprimes » (le montant de ces crédits a été multiplié par sept entre 2001 et 2007 et ils représentent 20% des crédits en 2005). 3 éléments caractérisent une bulle du crédit : l’explosion du volume des crédits, une dégradation de la qualité de ces crédits, une « non-hausse » des taux d’intérêts pourtant justifiée par le risque de ces crédits. Ainsi, on constate sur le marché des crédits une inefficience majeure : la sous-estimation du risque de crédit. La détérioration des crédits n’a pas rencontré d’obstacle comme cela aurait dû être le cas.

    Pourquoi l’euphorie produit-elle encore plus d’euphorie ?

    Les mécanismes de l’euphorie

    Pour les comprendre, une remarque utile : une bulle immobilière n’est pas un phénomène anodin ; c’est une richesse immense qui se trouve soudainement créée et qui offre des opportunités de profit exceptionnelles qui ne sauraient laisser indifférents les hommes de la finance.

    La hausse des prix a un impact sur le marché du crédit similaire à celui qu’elle a sur le marché immobilier : loin de décourager la dynamique spéculative, elle la favorise, car acheteurs et prêteurs ont des intérêts convergents : la hausse des prix. On parle de « feedbacks positifs » pour qualifier ces forces qui vont dans le sens du mouvement au lieu de s’y opposer.

    Exemple des prêts « intérêts seulement » : ce sont des prêts intrinsèquement très risqués, de la famille des subprimes. Pendant un an, Ameriquest, le prêteur subprime le plus important des Etats-Unis a refusé d’accorder de tels crédits. Mais en voyant les autres prêteurs faire des profits avec ce type de crédit, Ameriquest a décidé de les distribuer également. C’est le raisonnement typique des périodes d’euphorie et un premier exemple du mimétisme propre au marché financier : faire comme les autres, aller dans le sens du vent.

    La question qu’il faut se poser maintenant, c’est de savoir pourquoi les acteurs et les marchés ne perçoivent pas la montée simultanée des risques, ni le retournement du marché. C’est la question dite de « l’aveuglement au désastre ». Les économistes font souvent appel à l’hypothèse d’irrationalité des acteurs économiques, incapables de prévoir le désastre à venir. Selon nous, pour qu’un tel aveuglement s’impose comme il le fait, encore et encore, lors de toutes les crises financières sans que la leçon ne soit jamais apprise, il faut bien plus que de l’irrationalité. Selon nous, pour expliquer cet aveuglement, il faut introduire l’action d’autres forces. Il s’agit pour nous de montrer que la finance de marché ne favorise nullement ni l’estimation juste ni l’esprit critique.

    Voilà à quoi il faut réfléchir : est-il vrai qu’une évaluation juste est source de profits pour l’investisseur ? Répondre à cette question implique de réfléchir à ce qu’est une évaluation juste. Existe-t-elle ? Or, dans le système financier actuel, il est une catégorie d’agents spécialement dévoués à la tâche d’évaluer le risque de crédit, à savoir les agences de notation. Comment ont-elles réagi ? Sont-elles les responsables de la sous-estimation du risque ? Ou encore : avec des agences de notation mieux construites, la crise aurait-elle pu être évitée ?

    1.2 L’aveuglement au désastre

    Rappelons qu’un actif financier, dans sa définition la plus large, est un droit sur des revenus futurs. Estimer sa valeur signifie prévoir au mieux ce que sera ce flux de revenus, pour toute la durée de l’actif. La difficulté vient du fait que ces revenus sont d’une nature fortement incertaine (ex : les dividendes pour les entreprises dépendent d’une multitude de variables). Pour les crédits, l’estimation est simplifiée puisqu’il n’existe qu’un aléa : le défaut de paiement. Mais l’estimation reste délicate. 3 données sont utilisées pour spécifier ce risque de défaut : la probabilité de défaut (« PD »), la sévérité de la perte (« Loss Given Default »), la perte moyenne mesurée en pourcentage de l’actif (« Expected Loss »).

    L’évaluation du risque de crédit

    Les agences de notation utilisent la méthode de l’inférence statistique (rapprocher l’événement dont on cherche à estimer la probabilité d’événements passés suffisamment similaires et homogènes pour avoir une bonne approximation) qui est sujette à caution car le futur ne ressemble pas forcément au passé. Or, pendant la récession de 2001-2003 le prix de l’immobilier avait continué à croître. Cet échantillon était donc un mauvais prédicateur de ce qui allait se passer. On a donc à cause de cela sous-estimer le risque subprime.

    De meilleures agences auraient-elles fait de meilleures prévisions ? Pas forcément, car en grande majorité les acteurs ne croyaient pas en la présence d’une bulle immobilière ni dans le retournement du marché et avaient des arguments pour cela. Ils n’ont pas adopté une position irrationnelle. Alan Greenspan, après que certains signes commençaient à attester de la présence d’une bulle : « L’économie états-unienne, par le passé, a fait face à des épisodes de ce genre sans avoir subi de baisses significatives des prix immobiliers au niveau national ». Tous les rapports de l’époque (de la Fed, de la BRI, du FMI, de la BCE) allaient également dans ce sens. Voilà pourquoi personne ne croyait en une baisse des prix immobiliers.

    L’influence de l’opinion collective

    L’inférence statistique ne peut donc en rien établir une estimation véridique car l’extrapolation du passé ne nous donnera jamais les clefs de l’avenir. C’est une des raisons de l’aveuglement au désastre : personne ne peut se prévaloir d’une estimation juste, il est toujours possible de lui opposer une opinion contraire tout aussi plausible. Dès lors, il est dans la nature des choses que l’opinion qui finisse par l’emporter soit celle qui satisfasse le mieux les protagonistes, un peu comme une dynamique inconsciente qui fait en sorte que le marché se focalise sur la croyance qui sert le mieux sa prospérité. C’est exactement ce qui s’est passé dans la période d’euphorie de 2001 à 2007 où les profits ont été faramineux. L’aveuglement au désastre trouve ici son fondement essentiel.

    3 arguments poussent à cette pression mimétique :

    Premièrement, l’incertitude propre à l’évaluation financière. Quand des voix discordantes s’élèvent et plaident pour la prudence en mobilisant l’expérience passée, les partisans de l’euphorie font valoir qu’il n’y a pas lieu de s’inquiéter en soutenant que ce qui a été observé par le passé ne vaut plus car chaque situation est nouvelle.
    Deuxièmement, la puissance supposée du nombre contre l’opinion de quelques individus isolés, ce que l’on peut encore appeler « la sagesse des foules ». Autrement dit, comment un individu seul pourrait avoir raison contre une multitude d’acteurs rationnels ?
    Troisièmement, le fait que l’euphorie tire sa puissance du fait que, dans la culture des hommes de la finance, argent et intelligence sont perçus comme allant de pair. Autrement dit, il y a « dans les attitudes libérales une forte tendance à croire que plus un individu possède ou gère d’argent, plus profonde et magistrale est sa vision des phénomènes économiques et sociaux […] » (Galbraith). On a du mal à imaginer que des hommes aussi riches et adulés, ayant atteint les plus hautes positions, puissent se tromper dans de telles proportions. Il y a là un défi à l’ordre social.

    Voilà pourquoi l’aveuglement au désastre est si important. Car la capacité du système financier à se corriger lui-même est quasi nulle. Cela ne tient pas à des « erreurs » commises par les agences de notation. Elles n’ont fait que se conformer aux croyances de leur milieu, relayées par les voix les plus éminentes. Si elles s’étaient conduites autrement, elles auraient perdu leurs clients. L’aveuglement au désastre résulte donc des contraintes propres au jeu financier. Cela montre bien combien, sur les marchés financiers, l’esprit critique est un exercice difficile et peu rentable. Cela tient à une propriété essentielle des marchés financiers, à savoir que pour gagner de l’argent sur un marché, l’important n’est pas de détenir la vérité, c’est-à-dire de connaître quelles sont les vraies valeurs des actifs, mais bien de prévoir le mouvement du marché lui-même. C’est la règle numéro un de la finance de marché. L’investisseur fait du profit quand il a anticipé correctement l’évolution de l’opinion majoritaire, aussi erronée ou absurde soit-elle. Si on anticipe une hausse, on achète le titre ; dans le cas contraire, on vend. Ce n’est que secondairement qu’on s’interroge sur la pertinence de cette action au regard des fondamentaux. Ce qui compte en matière financière, c’est l’opinion du marché.

    Nous avons pour l’instant conduit notre analyse volontairement sans référence à la titrisation, car nous souhaitions démontrer que la crise ne lui est pas intrinsèquement liée. La titrisation, cependant, affecte le phénomène non pas dans sa nature – une bulle suivie d’un krach et d’une crise bancaire – mais dans son ampleur et dans l’amplitude de ses effets. La grandeur de la crise dépend de la quantité de crédits émis ainsi que leur diffusion au sein du système financier. Or, la titrisation a eu des effets exceptionnels sur ces deux points.

    1.3 La titrisation

    La titrisation s’analyse comme la dernière étape en date d’une mutation du capitalisme avec l’adoption d’une nouvelle forme de régulation, souvent désignée par le terme de « capitalisme financiarisé ». Il se traduit par la recherche constante de liquidité sur le marché (plus un marché est liquide, plus il est facile d’acheter ou de vendre des titres sur ce marché ; le degré de liquidité représente donc la capacité à pouvoir acheter ou vendre rapidement) parce qu’elle permet au capital d’aller s’investir rapidement là où des opportunités de profit apparaissent. Telle est la visée ultime poursuivie avec constance depuis trente ans par tous les décideurs, de gauche comme de droite : la création d’une liquidité financière mondialisée. Avant d’analyser le rôle spécifique de la titrisation dans la crise des subprimes, commençons par présenter de quelle manière la titrisation s’inscrit dans cette dynamique de transformation du capitalisme.

    Une révolution financière

    La titrisation est une étape décisive du processus visant à promouvoir la liquidité financière. De par leur spécificité, les crédits bancaires avaient toujours été illiquides, conservés par les banques dans leur livre comptable, incapables d’être échangés librement sur des marchés, ce qui constituait une entorse grave au principe de liquidité.
    Tel est le sens de la titrisation : soumettre les crédits bancaires à la loi commune, à savoir les transformer en actifs négociables, dotés d’une certaine liquidité.
    Pour ce faire, techniquement, la banque regroupe un grand nombre de crédits, plusieurs milliers voire des dizaines de milliers, sous la forme d’un pool qui est cédé à une entité juridique spécifique, un « special purpose vehicle » ou SPV – en français un « fonds commun de créances » ou FCC – qui émet en contrepartie ce que l’on appelle en anglais un ABS (« asset-backed security) et en français un TAA (titre adossé à des actifs), à savoir un titre financier proche d’une obligation classique. Les flux de paiement liés aux crédits initiaux (intérêts et remboursement du principal) sont centralisés par le SPV pour être redirigés vers les propriétaires de l’ABS. Les crédits peuvent alors être achetés et vendus par des fonds de pension, des hedge funds, des compagnies d’assurances… Ils cessent d’être totalement illiquides.

    Dans le même temps, la banque sort les crédits de son bilan et transfère le risque aux investisseurs finaux via le SPV. La titrisation a permis de redistribuer le risque de crédit largement hors de la sphère bancaire où elle était jadis concentrée. Ce faisant, elle a accru les possibilités de diversification offertes aux investisseurs, ce qui est perçu par la théorie de l’efficience comme un gage d’efficacité et de stabilité. La titrisation a eu un impact foudroyant, elle a atteint 11 trillions de dollars en 2007. Voir page 75-76 pour l’opération de « tranching ».

    Pour autant, cette révolution financière a-t-elle tenu les promesses qu’y voyaient les partisans de l’efficience ? Le système financier est-il devenu plus stable et plus efficace ? Pour y répondre, revenons à la crise des subprimes.

    La sous-estimation du risque et le rôle des agences de notation

    En 2006, 75% des prêts subprimes et 87% des prêts primes ont été titrisés. Voir page 79-80-81-82-83 le rôle des produits structurés dans la sous-estimation du risque ainsi que celui des agences de notations dont les notes ne représentaient pas la réalité

    1.4 La crise.
    Un peu technique et moins intéressant j’ai trouvé… En gros ça explique que la finance de marché propage l’euphorie quand il y a euphorie, mais propage aussi la panique quand il y a panique. C’est un résumé qui explique par quels mécanismes la crise propage les difficultés en les amplifiant.

    Conclusion : L’instabilité de la finance de marché

    Cette contribution n’avait pas pour finalité de proposer un nouveau récit de la crise financière. Notre but était autre : penser la crise, en expliciter les processus. Selon nous, ce qui est en cause dans toute la séquence des événements auxquels nous avons assisté, c’est le rôle pervers de la concurrence financière, son incapacité à produire les contre-forces qui feraient en sorte que les déséquilibres soient combattus à temps. Ce que nous avons appelé l’instabilité de la finance de marché. Le système financier ne connaît pas d’autorégulation ; il n’a dû sa survie qu’à l’intervention musclée des autorités publiques, intervention rendue possible parce que ces autorités ont des finalités propres qui ne sont pas, justement, d’ordre financier.

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